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近日，南京诺令生物科技股份有限公司（以下简称“诺令生物”）正式向港交所主板递交上市申请，拟通过18A规则叩开资本市场的大门。
诺令生物成立于2018年，目前已成为全球少数掌握一氧化氮（NO）全链路自主可控技术的企业，2025年更入选达沃斯世界经济论坛全球百强科技先锋，成为当年唯一上榜的中国医疗企业。然而，亮眼的技术光环背后，是公司持续亏损、现金储备急速缩水、资产负债率飙升、长期发展面临较大不确定性。
高额投入难掩盈利困局 亏损扩大、现金锐减、赎回负债悬顶
从财务数据看，诺令生物眼下的情况不容乐观。营收方面，2024年公司实现营收4554.7万元，同比增长28.7%。但2025年前三季度，公司营收未能延续涨势，期内实现营收3156.5万元，同比下降10.82%。同期公司期内亏损为6780.9万元，亏损额同比扩大13%。
从盈利能力看，2024年，公司毛利率尚维持在59.3%的较好水平。然而2025年前三季度毛利率骤降至49.9%，创下阶段性新低，短短9个月内下滑了9.4个百分点。剖析毛利率骤降的原因，可以看到公司运营层面的多重压力正在集中爆发。
首先是成本端持续承压，2025年前三季度，公司对前五大供应商的采购占比激增至46.8%，较2024年的30.4%大幅提升了16.4个百分点。其中最大供应商采购占比从2024年的9.2%上升至14.1%，供应商集中度显著提高，议价能力被削弱。
其次，生产端的规模效应难以释放。招股书披露，2025年前三季度，公司主要产品的产能利用率在53.2%至71.6%之间徘徊，大量闲置产能推高了单位产品的生产成本，使得固定成本无法有效摊薄，规模不经济的困境愈发凸显。
与此同时，高昂的费用支出仍在持续失血。研发投入方面，2024年公司研发开支为3298.2万元，占同期收入的72.4%；2025年前三季度研发开支2071.9万元，占比仍高达65.6%。如果说研发投入是为未来铺路，那么销售费用的高企则直接拷问当下的市场效率。
2024年，公司销售费用达3120万元，占营收比例68.5%；2025年前三季度销售费用2029万元，占比64.3%，远超医疗器械行业的平均水平。巨额的市场投入主要用于学术推广和经销商网络建设，但从业绩结果来看收效并不理想。2025年前三季度，公司每1元销售费用仅能带来约1.55元营收，远低于健康企业的水平。
持续亏损之下，公司资金链明显承压。截至2025年9月底，公司现金及现金等价物仅余3001.8万元，相比2024年底的6910万元锐减56.6%。2025年前三个季度，公司经营活动现金净流出达4601.3万元，几乎是期末现金余额的1.5倍。如果不依赖外部融资，公司现有的现金甚至无法支撑半年的正常运营。
报告期内，公司主要依靠五轮融资及银行贷款维持运营。然而，眼下这根“输血管”正承受着巨大的压力，截至2025年9月底，公司的赎回负债已高达5.09亿元。根据投资协议中的赎回条款，若公司未能在2027年底前完成合格上市，投资者有权要求公司按本金加10%年回报率赎回股份。5.09亿元的偿付义务与仅3000万元的现金储备之间存在着无法弥合的巨量缺口，公司将直接陷入偿付危机甚至破产清算的边缘。
iNOwill领先但前路拥挤 国产替代领跑者能否穿越围堵？
业务方面，在ICU里，有一类被称为“一氧化氮吸入疗法”（iNO）的治疗手段，专门用于救治新生儿肺动脉高压、成人急性呼吸窘迫综合征等危重病症。全国ICU每年新增危重新生儿数以万计，而NO吸入是许多病例的救命稻草。但传统的NO供应方式存在明显缺陷，要么依赖笨重的工业钢瓶，钢瓶装卸风险高、物流成本重，且浓度难以精准控制；要么只能使用不适用于新生儿的西地那非。
而诺令生物自主研发的一氧化氮即时发生及缓释控制分子技术平台（NOGMT），通过电化学催化技术，让一氧化氮在使用时即时生成，省去了钢瓶储运的全部麻烦，让NO吸入治疗变得更便捷、更安全、更可控。资料显示，公司核心产品iNOwill已于2022年获得国家药监局三类器械认证，成为全球首款电化学催化法NO治疗仪，也是国内首款便携式iNO治疗系统。
截至招股书披露，iNOwill已进入国内80余家重点医院，2024年按销售收入计算，在中国iNO治疗市场占据份额第一的位置，成功打破了进口品牌的长期垄断。2025年9月，产品获得欧盟CE认证，正式打开了出海的大门。
然而需要关注的是，诺令生物所处的赛道正日益拥挤，市场竞争持续加剧。在国际市场上，Beyond Air、Vero等国际厂商凭借先发优势和品牌认知度，仍占据着全球市场的主导地位。在国内，睿普等竞争对手正在加速追赶，随着更多厂商进入即时生成iNO系统领域，技术差距正在缩小，价格竞争可能进一步压缩利润空间。
此外，市场推广的挑战同样不容忽视。中国各省ICU建设水平和医疗服务价格标准参差不齐，为产品在全国范围内的规模化铺货增加了巨大的不确定性和成本。尽管公司已通过经销商网络覆盖全国31个省份近700家医院，但铺量的难度或远高于数字呈现的表面，这一点从公司居高不下的销售费用率和持续承压的业绩表现中亦有所体现。
在国际化布局上，尽管iNOwill已拿到进入海外市场的入场券，但收入占比仍十分有限。2025年前三季度，公司境外收入占比仅96.3万元，占总收入的比重为3.1%，出海战略仍处于初级阶段。无论是品牌建设、渠道拓展，还是海外临床验证和市场准入，都需要巨额且持续的资金投入，而这恰恰是公司目前最匮乏的资源。
除了iNOwill之外，诺令生物另一款核心产品为主动脉内球囊反搏泵（IABP）产品NovaPulse。但与iNOwill类似，NovaPulse虽然作为国产首款气动型产品获批，抢占了先发优势，但2025年已有先健心康、通灵仿生等三家国产企业相继获批，共同冲击原本由迈柯唯等国际品牌垄断的市场，市场竞争日益加剧。
潜力在研管线中，VQfit预计2026年二季度才提交创新医疗器械申请，NovaVent预计2027年一季度才能完成型式检验，短期内完全无法贡献收入。未来至少一到两年内，公司仍需依靠外部融资来支撑其战略推进。
本次IPO，公司拟将募资投向四个主要方向，包括iNOwill在COPD、ARDS等新适应症的临床注册；便携式VQfit治疗仪等在研产品的上市加速；境外市场专业团队的搭建；以及研发设施的升级。然而，在持续亏损、现金枯竭、负债高悬等困局面前，诺令生物的资本之路或仍将充满不确定性，公司能否成功闯关仍有待观察。
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责任编辑：公司观察
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